大发六合

| | | | |
观点·随笔·访谈
张晓晶:避免债务灰犀牛需破除政府兜底和隐性担保

2019-04-16

调整字号:

来源:新浪财经;时间:201941

中国大发六合经济研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任张晓晶

  据新浪财经报道,2019国家金融与发展实验室年会41日在北京举行,中国大发六合经济研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任张晓晶出席年会,并发表题为《解剖债务灰犀牛》的主题演讲。

  张晓晶认为,国有企业的结构性优势、地方政府的发展责任与软预算约束、金融机构的体制性偏好“三位一体”,既带来了中国高速增长,也积累了大量风险。核心的原因就在于它们之间的关系到今天都没有理清楚,也就是政府最后还会兜底,国有企业结构性的优势还没有打破,包括硬约束的问题没有建立起来,最后形成“有组织的不负责任”,这是社会学一个专有名词,也就是说我们看起来是这样的一个运行这么多年还非常有效的制度,但是实际上它会导致这样一个风险,政府很难做到兜底。

  针对这一问题,张晓晶表示,政府兜底看似是Hold住了风险,但是它的代价更大,所以我们要改革,包括向竞争中性、所有制中性靠拢;规范地方政府行为,约束扩张冲动,重塑央地关系;破除政府兜底、隐性担保,硬化预算约束,强化退出机制,发挥市场的决定性作用;推进金融供给侧改革,优化信贷配置。

  以下是发言实录:

  主持人(胡志浩):各位嘉宾,大家下午好!欢迎又重新回到研讨会现场,今天下午第一个议题是“防风险与补短板”,这是两个主题词,但是这两个主题词之间有非常密切内在的联系。这个专题我们请了六位资深专家与大家分享观点。

  下面首先有请中国大发六合经济研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任张晓晶。

  张晓晶:大家下午好!很荣幸能够大概10-15分钟时间跟大家交流一下关于债务的问题和一些个人的想法。我的题目叫“解剖债务灰犀牛”,用的是比较媒体化的题目,但是做的是很深入的学术研究。

  首先,为什么要解剖灰犀牛?第一个比较重要的问题,我们怎么来看待现在的债务水平状况?我们的总债务水平,到了2018年底实体经济部门占GDP的比重是243.7%,但是不同部门有不同的算法,央行易行长的数据是249%,国际清算银行2018年三季度的数据大概比这个数还要高一点,所以我们一般认为就是250%左右。这样一个水平在国际上是什么样的状况?首先是接近于美国的水平,美国大概百分之二百四十几;跟新兴经济体比起来中国的数据是比较高的,新兴经济体大概也就190%左右,我们大概高了60个百分点。更重要的,因为我们讲解剖,就要看债务的结构,我觉得我们的问题主要在结构。日本的杠杆率比我们高得多得多,人家也没有说日本出多大的问题;还有一些国家其实杠杆率是很低了,像德国才170%多。杠杆率水平跟发展阶段、跟很多因素都有太大的关系了,简单地用水平来衡量很有问题,所以我们得看结构,结构往往是能够看出细节,结构就是重要的细节。

  结构问题从三个实体经济部门来分析:企业、居民、政府。除此之外,还有增长速度问题。2000年全球债务是6万亿,2008年的时候是12万亿,2018年的时候是18万亿,就是6加6再加6。我们可以算一算他们的增速,他们的增速和中国比起来基本就是中国的一半,全球大概一年增长6个百分点左右,中国是12-13个百分点。我认为,水平不一定是最大的问题,结构可能是最大的问题,还有速度,速度也是构成今天关注这个风险的最重要原因之一。

  讨论问题的时候往往就要问到终极问题,就是说中国所有这些人问来问去,好像一句话回答到体制就不用再回答了,今天我讲到这儿也还是说最终的问题是体制问题。为什么强调体制?是因为关于中国杠杆率之所以这么高,大家有了太多的说法,很多原因,包括信贷周期、金融周期、债务周期,这都是一些周期性的因素。但还有结构性的因素,我们就把结构性因素时间跨度拉长,它的影响力、影响深度可能和这些周期性因素不一样。比如我们讲人口因素,其实有很多的经验研究就谈到这个问题,人口因素影响到储蓄率,储蓄率高了怎么办?高储蓄、高投资,高投资怎么办?形成更多的债务,因为你投资主要靠的是银行贷款。融资结构问题现在也是一个老大难的问题,我们讲金融供给侧结构性改革,其实现在大家都在争论,我一直说在争论,我一直不认为这是所有问题的症结。我举德国为例,德国就是以银行为主的体系,德国企业的杠杆率才不到60%,当然它可能是用别的办法,我们能不能学?我觉得这个是值得考虑的。当然,结构性的问题还可以有很多其他的,包括科技因素等等,我觉得都可以放进去。比如说技术进步、TFP,有很多人都讲我们杠杆率高是因为我们TFP(全要素生产率)不行了,如果把所有这些因素都抓出来,最后不去讲体制原因,我们相当于没有抓住问题的症结,因为如果我们逐一去解决我刚才提到的这些问题,中国的高杠杆问题根本解决不了,而且还会不断上升。

  把体制原因作为一个终极的原因提出来,实际上是想说我们解决杠杆率的问题就要抓住主要矛盾,抓住主要的症结,而不是有一个清单,所有问题逐个解决,就能够解决中国杠杆率问题,我认为这是一个错误的方向。

  杠杆率的风险简单地从各个部门进行分析,居民杠杆率上得太快了,它的水平其实还可以,53.2%,也算是比较高,但不是非常高,尤其跟发达经济体比较起来。这里面最重要的是它的增长速度,我做了一个对比, “二战”以后发达经济体整个的杠杆率上升都特别快,特别是居民部门都很快。美国最快的时间段是2000年到2007年,也就是说在危机爆发前的7年,最快速度每年增长4个百分点,大家记住这个数字。中国最快速度是从2008年到2018年10年,每年3.53个百分点,我认为就已经接近美国最快的增长速度了,我认为这是主要的风险,当然还有其他的风险,我这里不做细致的分析。也就是说未来我们还能靠居民部门稳住杠杆率吗?我认为这个很难做到,我们需要政府发力,政府要更多地加杠杆。

  到了企业部门,前两天刚从韩国回来,有一个很有名的教授也分析了中国,他认为中国最大的债务风险在是企业部门。他下来我就跟他说您的分析表面上看是对的,实际上是错的,为什么?企业的问题根本是在政府,大家分析,企业杠杆率我们应该是全球第一位,150%多,有的分析是160%多。这里面有多少是国企呢?66.9%,也就是67%左右是国企的债务,国企债务有多少是地方政府隐形债务?一半左右。就是55.2个百分点是地方融资平台和跟融资平台相关的其他债务,总额大概45.3万亿。大家有不同的估算,我们是用三种办法估算,我们认为这个数字也还是比较靠谱的。核心其实不是在企业部门,为什么?如果我们把国企去掉,我们私人部门、企业部门加居民部门,他们都非常正常,也就是说他的水平。私营企业部门才50个百分点多一点,大概也就是53个百分点的水平,把国企去掉以后跟国际上的水平差不多,没有什么很特意的地方。当我们看结构的时候,如果发现我们政府部门才37%,太低了,根本原因在于国企和地方政府之间的剪不断理还乱的关系。

  政府部门的杠杆率主要就是隐性杠杆,我们这里庖丁解牛一下,如果我们把隐性债务和显性债务加总,55.2%加上显性债务37%大概是92%的水平,超过90%了,市场上有一些研究大概说是100左右,但是总体来讲,加上隐性杠杆以后,政府的债务率其实是非常高的,这是第一个解构。第二个解构我们要分析一下私人部门和公共部门,这个很重要,我们回顾了150年的杠杆率的变化,私人部门更多的是推动经济增长,当然要排除消费信贷、次贷等等因素。但是总体私人部门是推动增长的,而公共部门是熨平波动的,它俩的主要作用是不一样的。公共部门我刚才已经做了这样一个简单的切割。居民部门加上非国有企业部门大概103%,这个数字在国际上我觉得是比较正常的。但是公共部门140%实际上是不太正常的,也就是说公共部门是私人部门的1.4倍的话,和国际上很多经济体比较,除了日本以外,和其他国家基本都不一样,其他国家是反着的,私人部门的杠杆率是高于公共部门杠杆率。

  国有企业的结构性优势、地方政府的发展责任与软预算约束、金融机构的体制性偏好“三位一体”,既带来了中国高速增长,也积累了大量风险。核心的原因就在于它们之间的关系到今天都没有理清楚,也就是政府最后还会兜底,国有企业结构性的优势还没有打破,包括硬约束的问题没有建立起来,最后形成“有组织的不负责任”,这是社会学一个专有名词,也就是说我们看起来是这样的一个运行这么多年还非常有效的制度,但是实际上它会导致这样一个风险,政府很难做到兜底,我觉得这是最终的一个看法。

  所以,我说政府兜底看似是Hold住了风险,但是它的代价更大,所以我们要改革,包括向竞争中性、所有制中性靠拢;规范地方政府行为,约束扩张冲动,重塑央地关系;破除政府兜底、隐性担保,硬化预算约束,强化退出机制,发挥市场的决定性作用;推进金融供给侧改革,优化信贷配置。

  其实地方政府是不会破产的,但是如果它的财务指标非常差的话会影响到它的支出,会影响到它的公车使用、“三公”经费,会影响到所有的行为,这个时候他发现他有硬约束了,当然会调整。所以这里面我最想讲的不是说三位一体导致了现在坏账有多高、债务有多高,而是说如果我们不解决这问题,比如说政府兜底这个事不解决,地方政府,包括银行部门道德风险问题不解决,最大的问题是导致一开始它的行为就是扭曲的,如果最后它不用承担责任的话,它一开始的扩张就是盲目的,一开始的扩张就是没有任何约束的,这样的话,整个抑制杠杆率的机制就没有办法建立起来,我们就根本没有办法解决今天的债务灰犀牛问题,所以最后只有推进供给侧结构性改革。

  谢谢大家。

  内容与图片来源于新浪财经,未经演讲者审阅。 

  关键词:张晓晶;2019国家金融与发展实验室年会;债务;灰犀牛;

  原文链接: https://finance.sina.com.cn/money/bank/bank_hydt/2019-04-01/doc-ihsxncvh7381452.shtml

  (编稿:张佶烨;审校:王砚峰)