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贸易格局变化对人民币和欧元的影响

2019-07-11

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  2019年第40期(总第1928期)    2019年6月14日(星期五) 

  

  贸易格局变化对人民币和欧元的影响

  [导读:美国发起的贸易战,令中美贸易摩擦不断升级,且改变了全球贸易格局,由此对人民币和欧元这两个全球主要货币也产生了影响。]

  调查:人民币兑美元不会破“7”

  人民币5月份下跌2.5%,创10个月来最大跌幅,此前美国总统特朗普对2000亿美元中国商品加征25%的关税,高于之前的10%。人民币5月的跌势是它第三次接近7元大关,不过自金融危机以来从未破7。

  但据路透一项调查显示,人民币在未来一年预计将缓慢上升,因中国货币管理部门严控人民币汇率,防止其兑美元跌破7的重要心理水准。虽然路透在5月30日至6月5日对60家机构进行的月度调查结果显示,认为随着美中贸易战延烧,人民币最终还是会破“7”的受访者人数略有增加。

  目前预测人民币一年后将升值约1.5%至6.80元人民币。“中国将美元/人民币中间价定在略低于6.90的水平,中国官员警告那些企图投机作空人民币的人将遭受重大亏损。目前对于人民币破7的担心有所减弱,”星展银行外汇策略师Philip Wee说。

  人民币汇率稳定对中国来说至关重要,因其希望吸引更多国际资本流入以平衡靠投资推动的中国经济。而且如果听任人民币破“7”,国内股市可能出现极度震荡。

  6月初,路透调查中,预测人民币兑美元在未来一、三、六及12个月期间触及7大关的受访者人数,由前次的五人跳增至11人。但与2018年10月调查时的27人相比,仍有很大距离。

  在6月调查中,31位汇市策略分析师回答一项额外问题,其中约半数认为人民币兑美元短期内不会破7。但12人认为未来12个月内会破7,其中一人认为一个月内破7。其他策略师称将在多于一年以后才会发生。当被问及中国在2019年底之前让人民币贬值的可能性有多大时,策略师给出的估计中值为22.5%。

  荷兰合作银行的亚太资深策略师迈克尔·艾弗里(Michael Every)说,“随着美中关系走向脱钩,中国央行测试如果神奇的7红线并不那么神奇,公众会有何反应,这或许也不足为奇,6.99和7.10或7.20没有实质性区别。”“如果当人民币汇率不久后的确越过该红线时,市场并未出现恐慌,这种看法就是完全正确的,但它也暗示人民币未来将更加疲软。”

  市场为何如此看重人民币“破7”?

  在中美贸易战愈演愈烈之际,人民币汇率正逼近7的关口,这个关口为何那么重要?美国政府又是如何打算的?英国《金融时报》的一篇报道认为,如果人民币兑美元汇率突破7元人民币兑1美元的关口(用行话来说是“破7”),这将让人民币汇率疲弱程度达到自11年前全球金融危机最深重时期以来从未见过的水平。这也将突破中国央行在2018年和2016年人民币大幅贬值时期捍卫的公认底价。

  这场保卫战在2016年打响,在那年8月人民币大幅贬值创下几十年来人民币最大单日跌幅之后,中国被迫拿出部分外汇储备(一个月就花费多达1070亿美元)保卫人民币汇率。尽管此举直接救了中国出口导向性经济的命,但也促使巨额资本外流并招致美国批评人士指责中国操纵汇率,并让人民币上了美国财政部的常规监测名单。

  今年5月初,特朗普威胁提高中国输美商品关税(这是长达11个月的中美贸易争端的一部分)以后,人民币汇率大幅下挫。在6月底20国集团(G20)大阪峰会召开前夕,人民币汇率基本暂停下跌。此次峰会可能是中美两国领导人敲定协议的最后机会,该协议将避免美国对几乎所有中国输美商品加征25%关税。

  中国如何管理人民币汇率?

  自2015年以来,在岸人民币汇率一直被允许在中国央行每日早晨确定的每日交易中间价上下2%的区间内浮动。当特朗普今年5月威胁加征关税时,这个中间价很快走低,使这个交易区间下限突破了美元兑换7元人民币的关口,目前仍然如此,表面看来人民币有可能在一瞬间突破这个关口。

  中国政府还允许较小规模的人民币在香港交易,这是人民币国际化计划的一部分。离岸人民币汇率不受这个交易区间的限制,因此受到国际市场因素波动的影响。然而,尽管最近几周,两种汇率之间出现差距,但不及2015年人民币贬值之后看到的水平那样明显。

  6月12日,中国央行宣布,将在香港发行人民币债券,这引起市场猜测,中国央行正试图吸收香港的流动性并通过加大投资者押注人民币贬值的难度捍卫人民币汇率。但NatWest Markets高级宏观策略师曼苏尔·莫希-乌丁(Mansoor Mohi-Uddin)表示,这不太可能是此次债券发行的主要目标,因为推动市场的很可能是中国境内对美元的需求,而不是中国境外的卖空活动。

  特朗普政府是怎么想的?

  5月,美国财政部再次没有将中国列为汇率操纵国,不过它对人民币汇率表示“严重”关切,当时人民币汇率比2008年以来的任何时候都更接近“破7”。但在G20峰会前夕的大阪财长和央行行长会议上,美国财长姆努钦似乎暗示,未能出手干预可能被视为一种操纵。他表示:“有时如果市场预测你会干预,而且你长期以来一直采用干预手段支撑一种货币,但这次你却不干预,可能也会对市场产生巨大影响。”

  尽管人民币兑美元汇率触及6个月低点,但很多策略师不太相信人民币汇率会在G20峰会之前“破7”。澳大利亚国民银行(National Australia Bank)亚洲市场策略和研究主管Christy Tan表示,在应对贸易问题时,中国央行不太可能选择把货币贬值用作武器。中国央行没有忘记2015年资本外流以及遭受国际社会批评的惨痛教训。

  《金融时报》认为,最近中国央行行长易纲表示“7”这个关口没有那么重要,这为“破7”作了铺垫。易纲表示,人民币兑美元汇率不存在任何硬性限制。易纲在接受彭博新闻的采访时表示:“我不认为这是一个重要问题。”他还称:“我不认为某一个具体数字会比另一个更加重要。用数学语言来说,人民币汇率是一个连续和平滑的数字。”

  不过,易纲的关注点或许在其他方面。隆奥(Lombard Odier)亚洲宏观策略师Homin Lee表示,人民币区间关键的下限不是1美元兑换7元人民币,而是92,这是衡量人民币兑一篮子其他货币的指标——中国外汇交易中心(CFETS)人民币指数的隐性区间下限。

  人民币汇率“没有红线”的底气在哪?

  路透报道,中美贸易战不断引发人民币兑美元汇率是否会贬破7元整数关口的热议,不过中国监管层近期却频频释出人民币汇率“没有红线”的讯号,那么其底气从何而来?

  分析人士指出,央行行长易纲最新表态强化了人民币可能破7的预期,但并不意味着就会造成此前市场担心的资本明显外流。这也得益于中国不断扩大金融市场对外开放,资本流动仍整体平衡;只要国际收支没有失衡,人民币短期贬压上升并不足惧,哪怕短暂破七仍会回来。后续需密切关注中间价定价是否出现变化。

  “这算是易纲上任行长之后首次否认人民币汇率存在所谓的‘红线’。由此可见,央行层面正在对各种可能出现的困难做准备,”招商银行金融市场部首席外汇分析师李刘阳称,目前人民币汇率而言,好消息是美指高位回落,这将在机制上缓解汇率压力。

  易纲最近在接受外媒采访时表示,贸易战可能会给人民币带来暂时性的贬值压力,但噪音过后,人民币将回归稳定。他并不认为人民币汇率的某个具体数字更重要,“关于人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定这一点,我们非常有信心。”

  央行前行长周小川5月末也就人民币汇率表态认为,不必过分关注所谓整数位,“7”不见得要当作是汇率的底线,中国依然坚持以市场供求为基础的汇率决定机制,不必因整数关口去改变汇率形成机制的原则。

  人民币兑美元5月大跌超2.5%,但中国当月外汇储备规模意外转升,再次佐证监管层并未直接入市干预,李刘阳认为,按照去年的经验,如果月均外储的消耗或结售汇逆差能够保持在相对合理的水平,那么汇率就有条件保持平滑波动的状态,不会因为某个点位的突破而发生质的变化。

  一中资行交易员表示,虽然5月人民币兑美元大幅回落,但基本感觉不到有大行入市维稳迹象,数据也表明监管层更多地是通过中间价等来影响市场预期,这也和易纲行长最新的表态一致。另一中资行交易员指出,央行表态会影响市场情绪,后续需要重点关注监管层会不会调整中间价定价机制,如果中间价也跟着下调,人民币估计破七就是时间问题。

  中国的经常帐户盈余占GDP比重在过去十年中急剧收窄,从2007年的近10%下降到去年的0.4%。如果中美贸易战进一步升级,经常帐顺差很可能在今年转为逆差,而服务贸易逆差一直处于较高水平,一旦人民币破七,可能加剧资本外流,这也是很多市场人士认为监管会守七的理由。

  另外2015年8.11汇改之后,人民币曾出现大幅单边下跌,监管层为维稳汇率消耗了大量外储,加上人民币两次靠近7元关口而未破,都给了市场极大的解读空间;近期监管层又通过喊话、中间价逆周期因子过滤,以及离岸发央票等举措稳定市场,这些也引发市场诸多猜测。

  而央行行长明确表态人民币汇率没有红线,似乎也表明了监管层的自信。因为僵化的汇率机制更容易受到攻击,而浮动的汇率机制可以很好消化升贬值预期,避免预期累积,最终引发汇率超调。易纲即强调,人民币增强弹性对于中国乃至全球经济都有益,因为它发挥了经济自动稳定器的作用。

  随着中国不断扩大金融市场对外开放,资本项下的资金流入可以很好对冲经常项下的流出,这也给了监管层容忍汇率更大幅度波动以足够的底气。最新的数据显示,虽然人民币在5月大幅下跌,但外资却继续大量买入中国资产。

  路透根据中债登和上清所数据计算,境外机构5月末人民币债券托管余额总计18,796亿元,当月合计增加1,093亿元,为去年6月以来最大单月增持规模。境外机构当月净增持国债440亿元,净增持政策性金融债484亿元,净增持同业存单256亿元。

  6月以来由于美联储降息预期日盛,中美利差进一步扩大,人民币资产的吸引力进一步上升,可以预计6月外资流入规模料仍可观,人民币基本面整体无虞。

  “汇率不存在所谓保七保八底线,国际收支平衡更重要,”华泰宏观李超就表示,国际收支是货币政策的最终目标,汇率是实现此最终目标的中介目标;汇率事实上是服务于国际收支目标的,因此并不存在所谓保七保八的底线,关键是不要出现大规模的资本流出。

  摩根大通银行最新报告指出,中国不断扩大的服务贸易逆差成为经常帐顺差不断收窄一个重要因素,但预计中国出国旅游人数将继续增加,但人均支出可能已达到顶峰,而资本管制强化将遏制逾旅游相关的资本外流,这可能会限制经常帐顺差收窄速度。

  欧元有效汇率因人民币贬值而攀高

  路透报道,人民币大幅贬值正推高欧元兑贸易伙伴货币的汇率,从而让依赖出口的欧元区经济面对阻力。

  美国总统特朗普一再抱怨,“被低估的”欧元让欧元区出口商相对美国竞争对手有了不公平的贸易优势。但与特朗普的说法相反,欧洲央行编制的一项指数显示,欧元兑主要贸易伙伴货币的汇率已升至五个月高点。自特朗普于2017年初就任以来,欧元兑19个欧元区主要贸易伙伴国货币的加权平均汇率指数已上涨4%。

  贸易紧张形势的恶化加剧了欧元的升值。自5月初以来,该指数已上涨1.6%,目前距离2018年触及的三年半高点仅低2%。

  欧洲央行正苦于振兴疲弱的欧元区经济之际,欧元的强劲走势成为该央行面对的又一难题,凸显出其需要刺激内需并减少对出口的依赖。

  贸易格局变化意味着,新兴货币在欧元贸易加权篮子中的比重大幅增加。人民币的权重从2003年时的不到10%升至23%左右,同期美元权重从22%降至17%。

  如果欧元强劲走势继续对受到贸易战冲击的经济构成损害,欧洲央行利率决策者对进一步下调指标利率持开放态度。

  “我可以给出五个降息的理由,”一位消息人士称,随后又重复了五次“汇率”。

  欧洲央行没有正式的汇率目标,不过欧洲央行总裁德拉吉指出,欧元在升值。“对于一个正关注经济放缓风险并伴随低通胀的央行来说,最不需要的就是汇率走强,”荷兰合作银行分析师简·弗利(Jane Foley)表示。她补充说,欧洲决策者将不欢迎特朗普“口头打压美元”,由于近些年美元上涨,在购买力平价等一些估值模型中,欧元确实被低估。但她将美元上涨归因于美国经济表现突出,以及美联储(Fed)自2015年末以来稳步升息。“不可能两全其美。”

  尽管特朗普可以振振有词地指责欧元兑美元过去一年下跌逾4%的走势,但实际上从他就任美国总统以来,欧元兑美元已经上涨约7%。

  欧元接下来的走势将很大程度上取决于中国允许人民币贬值的幅度。人民币兑美元自5月以来大幅下跌,接近心理关口7,此前美国针对中国商品的新关税措施加剧了经济大幅放缓担忧。

  与此同时,贸易加权欧元已削弱欧元区出口商竞争力,出口大国德国4月海外营收下滑近4%,创2015年8月来最大降幅。

  欧元汇率的变化使得扭转经济放缓更加力不从心,但欧元区的问题在于更深层次——内需乏力、意大利政局不稳、欧盟抗拒刺激增长式的财政支出。

  全球增长放缓目前正在削弱商品和服务的消费者需求,弱势欧元在这方面真正能发挥多少助益也还不清楚。

  欧元全球使用量从纪录低位反弹

  据路透报道,欧洲央行6月13日称,去年欧元的全球使用量自纪录低位飙升,主要是因为美国政治动荡及对于美国利率上升的担忧,促使各国加强外汇储备多元化、降低美元比重。

  欧元是仅次于美元的全球第二大广泛使用的货币,过去10年欧元需求降至历史低位。此次反弹不仅反映了对美国政治的担忧,也说明对欧元区未来的信心增强。欧元区之前挺过欧债危机,通过了迄今最大的考验。欧洲央行称,欧元在全球外汇储备、债券发行、存款以及已发放贷款中的比重均增加,而且其作为计价货币的作用仍大致稳定。

  欧洲央行执委科尔在对报告的陈述中表示,“这主要是从美元多元化出来的结果,欧元坐享获益,”并称改革取得显著进展,而且即便是欧元区二线国家也都愈加繁荣,这些都提升了对欧元的需求。

  在全球外汇储备中,欧元占比增加1.2个百分点至20.7%,不过仍远低于美元的61.7%,61.7%的比例是美元的纪录低点。尽管美元仍是使用最广泛的货币,不过过去10年来美元的市占率一直稳步下滑,因很多国家分散至日圆和人民币等其他货币。

  欧洲央行称,“初步迹象显示,对(美国)单方面进行制裁引发的担忧,或许是促使俄罗斯等央行将外汇储备多元化的另一个因素,”俄罗斯一些商业银行也越发担心制裁恐会制肘它们进行美元交易的能力。欧洲央行还称,“在全球贸易摩擦不断升级的情况下,2018年期间中国也减持了美债,共计约600亿美元。”

  欧洲央行表示,欧盟执委会已将提高欧元的国际地位作为目标,部分原因是为了提高欧元区的全球政治影响力,但欧元区内部分化的特征阻碍了这个过程。

  欧元区的银行和资本市场联盟仍未完全建成,它也需要一种安全资产,而德国因担心国内纳税人为别国不负责的财政行为买单,对组建欧元区银行业联盟的种种努力横加阻挠。

  在外币债券发行中,欧元的市场份额增加了2.5个百分点至22.7%,因美元走强,美国利率上升,引发对偿债成本上升的担忧,新兴市场经济体对此担忧尤甚。

  欧洲央行还称,在全球贷款中,欧元的市场份额上升0.8个百分点至19.3%,每日外汇交易中,欧元的份额也上升0.7个百分点至37.7%。

  中美贸易战可能让中国更多持有欧元

  路透报道指出,如果欧洲国家希望欧元取代美元成为全球主要的外储货币,中美贸易战或许提供了契机。中美关系恶化将表明,某种程度上中国可以把部分庞大的外汇储备部位转换成其他的硬货币,而且也显示出在提供替代外储投资上,欧元区有其局限性。

  报道认为,在二战后的时代,无论是规模、流动性和信用品质,没有任何资产能够完全匹敌美国政府公债。市场规模逾16万亿美元的美国公债,几乎被认为是等同于现金的零风险资产。

  然中美贸易战开打一年来,有一些迹象表明,中国对于既是美国最大的贸易对手,又是美国最大的债权人之一感到不妥。近期数据显示,中国3月出脱美债的规模创下过去两年半来最大。如果最后证明这并非单一月份意外出现的现象,外界将开始揣测中国把这些储备转投何处,而欧元区就是最有可能的地方。

  单单就规模而论,欧元区公债显然将提供可靠的着陆垫:其在市场流通规模几乎是整体美债市场的近三分之二。

  已有迹象显示中国对欧洲兴趣益发浓厚——银行界人士认为近来西班牙、法国、比利时发债案中,亚洲认购需求创下纪录水准要归功于中国。

  银行界人士对路透说,中国也加大力度购买欧洲准主权实体所发行的债券,尤其是有欧元区保证、债信评级为AAA/A1的欧元区纾困基金欧洲稳定机制(ESM)。ESM最近发行20亿欧元10年期债券,亚洲投资者占比达33%。而2018年ESM发行的欧元计价债券,亚洲买家占比仅为4-5%。

  但要想吸引中国储备管理者将数千亿美元储备从美债转至欧元,欧元区有必要解决关键的缺点。“我认为鉴于当前所处的环境,要分散这么大规模的美债持仓简直太难了,”Lombard Odier Investment Managers首席投资策略师表示。“欧元区没有巨大的无风险市场……20年后情况可能会不一样。”主要问题是,欧元区的信贷风险并不均衡。19个成员国都有各自的财政政策,预算规定的监管过于松散,无法确保规定得到遵守,而且退出欧元区在理论上讲仍是可能的。因此德国等富裕成员国仍是净储蓄国,拥有平衡的预算甚至还有盈余,而其他主要集中在南欧的国家则债台高筑。

  由此产生的信贷和政治风险相互交织,使得很难把整个欧元区债市看作是美国债市的真实镜像。安本标准投资管理基金经理Ross Hutchison表示,综合来说,就是美国“拥有欧元区尚不具备的联邦性质”。

  此外,欧洲央行多年来的购债操作导致数据失真,意味着可购买的欧元区公债要远远少于表面上看起来的水平。欧元区未偿付公债总计约9.5万亿美元,估计欧洲央行持有大约四分之一。而外储管理者寻找的“安全”证券愈发稀缺——德国、荷兰和卢森堡的AAA级债券总计约2.5万亿美元,如果再减去欧洲央行的持仓就会更少。评级略低的法国、比利时和奥地利债券总计3万亿美元。

  意大利拥有欧元区规模最大的公债市场,价值2.3万亿。但其糟糕的债务与国内生产总值(GDP)比率、低迷经济和民粹主义政策使其债券风险更大,其信用评级较垃圾级只高一两档。因此在市场环境紧张时,投资者蜂拥买入德国公债,而意大利公债收益率大涨可能打击持有这些证券的当地银行。

  这些风险削弱了欧元作为储备货币的地位。国际货币基金组织(IMF)的数据显示,欧元在全球央行外汇储备资产中的占比为20%,低于2009年时的26%。这与2011年希腊债务危机脱不了干系。这场危机蹂躏了西班牙、意大利、葡萄牙和爱尔兰,凸显了成员国违约以及把欧元债务改以新货币计价的风险。

  欧洲官员热衷于反击美元的霸权,他们在5月召开的一次会议上,讨论了为欧元争取“更强国际角色”的各种手段。但他们没有提到可以一举解决问题的一个举措——通过推出欧元区共同债券来联合发债。共同债券将把欧元区的风险汇集到一处,比大多数单个国家发行的债券更加安全。

  欧洲央行(ECB)管理委员会委员暨芬兰央行总裁雷恩(Olli Rehn)表示,推出一项安全资产,将有助于增强欧元的国际作用。这令人寄望该问题可能在今年晚些时候列入新一届欧盟执委员会的议程。

  富瑞金融集团(Jefferies)首席欧洲经济分析师戴维·欧文(David Owen)认为,共同债券“在刺激全球欧元需求方面,作用要比新一轮TLTRO更明显,储备管理者也将参与其中”。他所指的是欧洲央行的多年期低息贷款。“或许侧重点将会更加偏重于此事的推进,利用此次美中贸易战的机会,”欧文补充说。

  但其他人指出,较富裕成员国反对共同债券计划,担心最终会让他们买单。此外,席卷欧洲的民粹主义和反建制运动正在兴起,希望放慢一体化进程,将权力还给成员国政府。

  这些政治团体在上月的欧洲议会选举中获得的议席数量增加,不过并没有预期的那么多。“现在的趋势反而是在走向权力分散。”有分析师这样认为。

 

(完)

  经济走势跟踪报告每周1、5发布。报告内容均来自公开资料,不代表本课题组观点与倾向,仅供参考。 

  (整理、编译:王砚峰、张佶烨;责任编辑:王砚峰) 

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